来源：广发证券

　　一
、股票市场最友好的环境是“戴维斯双击
”，但大多数时候“两难全” ，26年的科技产业也是如此
。

　　一方面
，高油价及地缘局势使得美联储降息预期反反复复。年初，美联储年内的降息预期一度接近100%的水平 ，3月中旬美伊冲突最激烈的时候
，降息概率基本归零，后续随着美伊局势缓和 ，降息预期一度回升到50% 。但是
，由于谈判陷入僵持阶段，过去一个月降息概率持续回落 ，直到本周美国拒绝伊朗14条书面方案
，降息预期再度归零
。如下图黄色曲线所示，美债利率亦是如此节奏。

　　另一方面 ，AI产业26年的商业化进展也在提速，国内外tokens需求相继找到爆发点
，驱动了全球代表公司的盈利预测和资本开支预期上调 。

　　二、这是一场EPS上调速度和利率上行速度的较量

　　如果分子端（基本面）和分母端（贴现率）背离，成长产业会如何定价？

　　历史上中美多段案例指向：高增长可以战胜不友好的利率环境 ，可以概括为“顶着加息上涨 ”
。

　　我们在《抛开美伊冲突和高油价
，未来哪些行业可能保持独立高景气？》中，复盘了99年科索沃战争-油价抬升-美国通胀-美联储加息 ，对美国大盘和科网泡沫的影响。

　　其余类似的案例主要有：

　　（1）99年科网：科索沃战争
，高油价-美国通胀-加息周期，科网泡沫化

　　（2）23年AI：俄乌冲突后的加息周期 ，而AI大模型密集发布
，卖铲人带动纳指跑赢

　　（3）13年A股移动互联网萌芽：钱荒格局，TMT结构牛市

　　（4）16-17年供给侧改革：中美流动性共振紧缩 ，周期股牛市

　　（5）21年新能源高速渗透期：美联储加息 、国内去杠杆
，新能源产业牛市

　　当产业的景气度保持在高速增长阶段，当龙头公司当年
、次年预期能够实现较高的增长 ，那么股价表现依然强劲，即业绩高增速可以战胜流动性紧缩 。

　　几个可能的解释如下——

　　1．宏观经济放缓
，不等于产业或龙头公司降速

　　央行加息可能抑制广谱需求而对经济造成负面影响，对大盘股、市场指数造成抑制
。但产业发展趋势一旦启动 ，受到的宏观冲击有限
，例如21年中国地产进入下行周期叠加通胀压力抬升，但新能源进入高速渗透阶段。

　　2．宏观流动性紧缩 ，不等于微观流动性紧缩

　　基准利率或无风险利率抬升对应着广义流动性收紧
，但股票市场的微观流动性只是广义流动性中的一个“蓄水池
”，不一定会同步紧缩 。例如99年科网时期 ，美国共同基金及个人投资者仍带来源源不断的增量资金
，21年A股公募基金的发展也带来了微观流动性的改善
。

　　3．市场对高利率有容忍度，前提是龙头公司当年的业绩兑现度都不错 ，折现到当下的股价价值并未受到太大影响

　　下表可见
，大多数相关产业龙头公司的利润增速在50% 、甚至100%以上，在这么高的增速面前 ，FY1的PE动态估值基本上可以给到30-50X，并未受到利率中枢抬升的影响。

　　当然
，如果高增速无法延续（例如22年的新能源），那么市场对于估值的容忍度会相应下降 。

　　4．一旦我们观察到产业趋势的预期开始有边际走弱的迹象 ，即使再当年还维持较高的利润增速
，也应当果断止盈，这可能是景气投资中最重要的“纪律”

　　例如2000年的科网产业 ，22年的新能源产业
，当增速预期边际走弱（预期净利润增速降低至30%左右
、或者预期净利润增速腰斩以上，详细可以参考我们前期的报告《何必论是非？》） ，那么流动性环境宽松也无济于事。

　　三、历史案例复盘：产业周期如何对抗流动性紧缩预期？

　　（一）美股案例：99年科网泡沫
，23年AI浪潮

　　1． 案例一，1999-2000年科网泡沫：千年虫换机潮 vs． 科索沃战争与加息

　　（1）分母端：科索沃战争 、油价抬升 ，引发流动性紧缩
。

　　1999年
，地缘战争和油价，是“金发女孩 ”叙事终结的重要因素。亚洲金融危机结束之后 ，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖 。此外
，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月） ，战争威胁巴尔干与地中海运输
，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶
。此时 ，美国的CPI通胀也迅速抬头
，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。

　　（2）分子端：“千年虫
”（Y2K）驱动98-99年科网高景气 。

　　纳斯达克指数在加息周期中延续的强势行情 ，离不开分子端“千年虫”换机潮支撑的高景气预期
。在OCC
、FDA及国防部等机构要求优先修复系统bug的政策指令下
，全球政府和企业在1998-1999年开启了对老旧服务器、大型机 、个人PC及软件操作系统的“恐慌性采购 ”，彻底点燃了分子端的换机狂潮。

　　1997-1998年 ，科技巨头的基本面已经有所下滑；但Y2K带来的订单爆发预期
，形成了1998-1999年科网龙头“短暂的繁荣
” 。

　　（3）市场表现：科网泡沫化

　　道琼斯工业指数随加息即陷入震荡，但纳指疯狂上涨
、9个月后才见顶
。道琼斯工业指数于1999年Q3受高油价与加息的双重压制回踩 ，在Q4短暂冲高后于2000年1月率先见顶。而纳斯达克指数则延续强势上行趋势，自1999年6月美联储首次加息直至2000年3月才最终见顶、累计上涨91%
，指数高点滞后加息9个月 。

　　独立的产业高景气，可以战胜高油价和加息
。重点考察具备实质盈利能力的纳斯达克100指数。数据显示 ，在Y2K带来的高景气预期驱动下
，1999年纳斯达克100指数的EPS增速飙升至60%，静态市盈率（TTM）更是超过了90x；在Y2K高景气预期下 ，高估值并未受到战争-油价-加息的影响 。

　　2．案例二： 2022-2023年
，AI产业爆发 vs． 俄乌冲突后持续紧缩

　　（1）分母端：俄乌冲突扰动，美联储剧烈紧缩

　　2022-2023年 ，全球市场仍处于俄乌冲突的“阴霾”之中
，美联储持续紧缩，油价高位运行。美联储延续加息进程 、将政策利率维持二十年高位（5.25-5.5%）
。同时长端利率与大宗商品价格同样对市场施压 ，2023年8月杰克逊霍尔年会鲍威尔讲话整体偏鹰
，带动美债收益率进一步上行，同期布伦特原油价格维持在80美元以上的高位。高油价与高利率的双重约束持续压制市场流动性环境 ，形成了与1999年科网行情相似的宏观背景 。

　　（2）分子端：ChatGPT引爆AI大模型元年

　　2022年底至2024年初，分子端迎来了AI大模型的元年
，技术迭代加速
。2022年11月ChatGPT发布，引爆全球生成式AI热潮。2023年作为“大模型元年 ” ，各大巨头陆续推出生成式AI模型——OpenAI、谷歌
、Meta等巨头密集推出GPT-4、Bard 、Llama 2等大模型；微软加码投资OpenAI
，英伟达数据中心业务营收持续超预期 。进入2024年，Sora
、Gemini 1.5 Pro、Claude 3等新品接力 ，模型能力从文本向多模态拓展
。

　　2023年美股Mega7交出了相当靓丽的财报
， AI产业周期对基本面的拉动在龙头公司财报中得到充分验证。以英伟达为代表，受益于全球科技巨头对算力芯片的大量采购需求 ，公司2023年中报净利润增速达到262.0% 、年报增长至581.3% 。亚马逊等巨头同样迎来业绩拐点
，谷歌和Meta的净利润增速更是从2022年的大幅负增长迅速扭转
。AI算力需求与应用落地持续推动龙头盈利修复，为科技板块行情提供坚实的基本面支撑。

　　（3）市场表现：纳指上涨并跑赢

　　2023年纳指上涨超过40% ，未受到持续紧缩的影响 。尽管2023年海外流动性环境持续偏紧
、基准利率持续抬升
，理论上高利率会对成长板块估值形成压制；但在AI产业周期驱动下，市场股价主要定价爆发的产业趋势 ，以科技产业为代表的纳斯达克指数2023年全年上涨43.4%，而同期因受利率抬升利空影响的罗素2000明显表现更差
。

　　（二）A股案例：13年移动互联网、16-17年供给侧改革 、21年新能源

　　1． 2013年移动互联网浪潮：“钱荒
”中的结构性牛市

　　（1）分母端：国内“钱荒”+美联储缩减QE
，流动性极端收紧

　　2013年，“钱荒 ”与内外流动性共趋紧缩 ，市场遭遇极端压力测试。2013年
，国内金融市场经历罕见“钱荒”，为规范影子银行与同业业务扩张 ，央行在6月中下旬主动收紧流动性投放
，银行间市场隔夜拆借利率（SHIBOR）一度飙升至13.44%的历史极端水平，6月20日当天甚至有部分交易以30%的资金利率成交 。多家银行出现实质性头寸违约 ，银行间支付清算系统一度延迟。同期
，美联储释放缩减QE信号，10年期美债收益率三个月内飙升超100bp ，全球流动性同步收紧
。

　　（2）分子端：4G基站放量
，手游与移动互联网产业快速发展

　　4G基站放量与移动互联网渗透陡增，中观景气链条清晰验证。2013年起 ，移动通信基站设备建设进入新一轮上行期，移动互联网市场规模增速也在80%以上 。手游作为应用端代表
，2013年其规模增速进入爆发阶段
。从产业传导逻辑来看，基站建设
、网络覆盖到应用落地的景气链条清晰可证 ，4G基站放量带动移动互联网渗透率陡增
，产业高景气为创业板超额收益提供了坚实支撑，有效对冲了流动性紧缩的负面冲击。

　　2013-2014年 ，移动互联网产业景气传导至上市公司业绩
，TMT龙头迎来高速业绩 。以掌趣科技、网宿科技为代表，净利润增速持续上行
。掌趣科技从2012年报的47.8%提升至2013年报的86.7% ，2014年中报进一步攀升至145.3%；网宿科技2014年中报净利润增速高达246.7%
，全年维持100%以上。神州数码 、奥飞娱乐等 TMT龙头同步实现业绩高增，移动互联网产业的高景气在龙头公司财报中得到充分验证 。

　　（3）市场表现：13年创业板跑出显著超额收益 ，孕育了后续的牛市

　　国内外流动性紧缩
，创业板指仍跑出显著超额收益
。2013年“钱荒
”期间，10年期国债收益率从3.4%上行至4.6%以上 ，流动性环境持续偏紧，但创业板指在产业景气驱动下独立走强。自2012年5月至2014年5月
，创业板指累计上涨约90%，同期上证综指下跌约16% ，超额收益超100个百分点
，移动互联网的高景气有效对冲了流动性紧缩对估值的压制 。

　　2． 2016-2017年供给侧改革：中美共振紧缩，周期股行情

　　（1）分母端：美联储加息+国内收紧 ，中美流动性双紧

　　中美同步进入流动性紧缩周期
。2015年末美联储开启加息周期
，联邦基金目标利率从0.25%逐步上调至2017年末的1.5%。国内方面，受人民币贬值与资本外流压力影响 ，2016年底流动性收紧
，10年期中债收益率从2016年10月的2.4%快速攀升至2017年末的4.0%左右，央行也于2017年3月先后上调逆回购
、SLF等政策利率 ，流动性环境内外共趋收紧 。

　　（2）分子端：供给侧改革落地
，周期品量减价增景气回暖

　　从“去产能”到“环保限产 ”，供给侧改革政策密集落地。2016年初 ，国务院先后发布钢铁、煤炭去产能纲领性文件，明确“用5年时间压减粗钢1-1.5亿吨 、煤矿按276个工作日重新核定产能
”
。年中督查加码
，全年完成压减粗钢4500万吨、煤炭2.5亿吨的硬目标。2017年，政策重心转向环保限产 ，京津冀“2+26”城市出台大气污染防治方案
，抽调5600人开展强化督查，采暖季钢铁限产50%
、电解铝限产30%以上 。供给端收缩信号持续强化 ，周期行业景气底部回升
。

　　供给收缩驱动周期品量减价升
，周期行业景气底部回暖。去产能与环保限产政策落地后，钢铁、水泥等周期行业供给端收缩信号持续强化 ，呈现“产量降 、价格涨 ”格局 。螺纹钢
、水泥、铝等周期品价格均从2015年底开始底部回升
，2017年上半年涨幅显著扩大
。此外，同期各周期行业ROE也开始底部修复 ，有色 、钢铁
、建材均由负转正并持续上行
，产业链盈利水平在供给收缩的支撑下稳步回升。

　　2016-2017年分子端，供给侧改革驱动周期龙头业绩反转 。去产能和环保限产政策落地后 ，周期行业龙头盈利显著修复
。宝钢股份净利润16年利润增速达849%，2017年仍维持64.9%的高增速。中国神华2016年净利润增速由负转正至40.7%
，2017年进一步提升至98.3% 。海螺水泥2016年净利润增速13.5%，2017年升至85.9%
。方大炭素受益于环保限产下的石墨电极涨价 ，2017年年报净利润增速高达5267%。

　　（3）市场表现：周期股是绝对的产业主线

　　2016-2017年紧缩周期中
，周期类行业较大盘跑出明显超额收益 。2016-2017年，10年期国债收益率从2.7%上行至4.0%附近 ，流动性持续收紧。但受益于供给侧改革带来的盈利修复
，周期类行业指数独立走强：自2016年初至2017年末，周期板块累计涨幅显著跑赢上证综指 ，超额收益持续扩大
。16年5月-17年8月
，周期行业（煤炭、钢铁 、有色
、水泥）涨49%，同期上证指数涨20% ，超额收益达30%。

　　3． 2020-2021年新能源浪潮：“双碳
”目标 vs． 美债利率上行

　　（1）分母端：疫后通胀升温
，10年期美债利率持续攀升

　　2020-2021年，流动性从极度宽松转向紧缩定价 ，美债利率与通胀同步上行 。2020年疫后美联储紧急降息至零并开启无限量QE，流动性极度宽松
。进入2021年
，随着疫苗落地、拜登1.9万亿美元财政刺激推出，美国经济复苏预期显著增强；叠加原油反弹 ，美国CPI同比快速攀升至5%以上
，通胀预期大幅升温。10年期美债收益率也持续攀升，市场定价紧缩 。

　　（2）分子端 ，双碳政策与技术共振
，新能源产业渗透率持续抬升

　　2020-2021年，在双碳政策驱动 、技术进步与成本下降的共振下 ，新能源车产业进入加速渗透阶段
。终端需求持续爆发
，新能源车销量增速及渗透率增速进入最陡峭的阶段，行业景气度快速抬升。光伏方面 ，太阳能电池出口金额同比增速持续上行
，供给端紧平衡下，光伏产业链价格中枢明显抬升 ，新能源产业链量价齐升背景下，产业高景气对冲流动性紧缩 。

　　分子端
，新能源龙头业绩高增，盈利持续兑现
。产业高景气直接体现在龙头公司财报上。宁德时代2021年净利润增速攀升至近200%；阳光电源
、通威股份等利润出现翻倍增长；天赐材料等细分赛道龙头增速20年报超3000% ，验证新能源景气周期兑现 。

　　新能源盈利上行对冲美债利率上行
，基本面主导定价
。2020年下半年起，10年期美债收益率低位上行 ，全球流动性边际收紧。但新能源板块在盈利驱动下独立走强
，期间新能源指数大幅跑赢上证综指，呈现“基本面定价、利率不敏感”的特征 。当分子端景气足够强劲时 ，流动性紧缩不再是成长板块的核心约束。

　　四 、回到当下：刺破泡沫的往往是产业本身而不是利率

　　没有历史经验表明利率上行、流动性收缩不利于科技股
、导致成长股杀估值
，这些逻辑关系更像是经不起推敲和实证检验的错误常识
。

　　如果股票的上涨贡献绝大部分来自于估值拔升，那么利率和流动性的收缩 ，可能是比较致命的。

　　但是当EPS预期上调在主导全球AI板块的趋势时
，每次利率和流动性波动带来的调整，可能都是再次布局的时机 。

　　主要指数盈利预测一致预期 ，数据截至2026/5/16，Bloomberg